文/新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬

　　11月25日中国人民银行发布《中国金融稳定报告（2019）》，11月28日金稳会召开第十次会议，如何看待未来监管动向？本文进行简要解读。

　　综述：攻坚战进入收官阶段

　　1、金融稳定报告在关注什么？

　　我们先对金融稳定报告主要内容进行简要梳理。

　　《中国金融稳定报告（2019）》整体结构与2018年相似，全文共17个专题。今年新增的内容主要有债转股、私募基金、人身险、科创板、债券市场违约、金融科技等，反映了近年来的市场发展和监管动向；同时也有一些重复的主题：住户部门债务、银行业压力测试、基金流动性风险压力测试、资管新规、央行金融机构评级、金融机构风险处置以及TLAC；相对而言，重复的主题可能更值得关注。

　　2、防范化解重大攻坚战进入收官阶段

　　经过2017年以来的金融严监管，“我国金融风险由前几年的快速积累逐渐转向高位缓释”，“守住了不发生系统性金融风险的底线”，金稳会第十次会议也指出“防范化解重大金融风险攻坚战取得阶段性成果”，具体表现为宏观杠杆率高位趋稳。

　　虽然去杠杆取得初步成效，“但我国各部门杠杆率仍存在结构性问题，相关风险值得关注”，当前仍然处于结构性去杠杆过程之中。

　　2020年是防范化解风险的收官之年，资管新规过渡期也在2020年底结束，预计高风险机构处置、化解影子银行风险会进一步推进。

　　“在时间计划上分三年推进：2018年边制订攻坚战行动方案，边落实各项工作举措，已实现良好开局；2019年承上启下，全面、纵深推进各项任务部署；2020年是攻坚战收官之年，力争从基本完成风险治标逐步向治本过渡，完成攻坚战的既定任务。”（《中国金融稳定报告（2019）》）

　　住户部门债务

　　2019年金融稳定报告再次对住户部门债务进行了专题讨论，对住户部门杠杆率进行了国际横向对比，并重点关注“部分地区住户部门债务增速过快和部分低收入家庭债务负担过重问题”。

　　1、居民杠杆率高不高？

　　央行口径2018年末居民杠杆率为60.4%，BIS口径则为52.6%，基本接近国际平均水平（59.7%），远高于新兴市场经济体（39.9%），与此同时，中国居民杠杆率增速也较快。

　　IMF在2017年10月《全球金融稳定报告》中指出：住户部门债务与GDP的比值低于10%时，该国债务的增加将有利于经济增长，比值超过30%时，该国中期经济增长会受到影响，而超过65%会影响到金融稳定。如果按央行口径，我国的居民杠杆率已逼近65%的临界值，即使按BIS口径，居民杠杆率的快速上升也值得警惕。

　　央行在此前的《中国区域金融运行报告（2019）》也指出“居民杠杆率水平对消费增长的负面影响值得关注”。

　　因而，当前的居民杠杆率已经处于较高水平，不仅对中期经济增长产生负面影响，甚至可能影响到金融稳定。从这个角度来看，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，短期内应该不会出现大的放松。

　　2、低收入家庭债务负担较重

　　央行关注低收入家庭债务负担过重的问题。根据北京大学开展的2016年中国家庭追踪调查，从债务收入比来看，低收入家庭的债务负担整体重于高收入家庭。

　　西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心发布的《中国居民杠杆率和消费信贷问题研究报告》也提到警惕低收入和新购房群体的债务风险。

　　3、居民杠杆的地区分布

　　2018年和2019年金融稳定报告均提到了东部沿海地区居民杠杆率高。对此，我们认为应该客观看待：居民杠杆率高通常意味着金融风险高，但具体到各地区还是需要谨慎解读。

　　首先，大体而言，居民杠杆高的地区往往对应着高房价，高房价意味着购房通常需要按揭，因而住户贷款高。

　　其次，高房价地区由于涨价预期吸引外地居民购买，这也会导致当地居民杠杆率攀升，而外地居民并不在本地工作生活，未贡献当地GDP（杠杆率分母）[1]。

　　再者，高房价地区的部分首付也来自外地（例如通常说的“六个钱包”），这也拉高了当地居民债务规模和居民杠杆率。

　　[1]【NIFD季报】2019Q3宏观杠杆率，http://www.nifd.cn/Uploads/SeriesReport/2914e0ea-818c-4fb5-946e-1d3560da2435.pdf

　　高风险机构处置

　　1、中小银行风险加速暴露

　　央行金融机构评级是人民银行开展宏观审慎管理和防范化解系统性风险等工作的基础。央行金融机构评级重点关注公司治理、内部控制、资本管理、资产质量、市场风险、流动性、盈利能力、信息系统、金融生态环境等九大方面，并结合非现场监测、压力测试、现场核查进行全面评价。评级等级划分为11级，其中评级结果为8~10级和D级的金融机构被列为高风险机构。

　　从2018年四季度评级结果来看，8~10级的586家，D级的1家，占比13.5%；2018年一季度高风险机构占比则为10.60%（420/3972），高风险机构占比整体上升。

　　分机构类型来看，大型银行评级相对稳健，均在7级以内；高风险机构主要集中在农村中小金融机构。

　　2、金融供给侧改革深入推进

　　高风险机构主要集中在农村中小金融机构，其中主要是农村信用合作机构（农商行、信用社、农合行等）。金融稳定报告在专题十二中阐明了农村信用合作机构的发展现状和改革思路。

　　2.1 农村中小金融机构的定位是服务当地

　　中小银行的身份定位还是要回到金融供给侧改革的框架中，金融供给侧改革最早追溯到十三五规划。十三五规划明确提出“构建多层次、广覆盖、有差异的银行机构体系，扩大民间资本进入银行业，发展普惠金融和多业态中小微金融组织”。此后，特别是2018年以来监管层频频提及支持三农、小微。

　　那么，谁来支持三农小微？目前中小银行依然是服务三农小微的主力军，大型银行很难全面下沉，那么金融供给侧改革应该是更希望中小银行聚焦当地、服务实体，而此前的实体供给侧改革则是希望做大做强、组建大型集团，这是金融供给侧改革与实体供给侧改革的重要区别。

　　2018年以来监管政策也体现出监管层希望中小银行聚焦当地。银监发〔2018〕4号规范中小银行异地非持牌经营，银保监办发〔2019〕5号提出农商行坚守服务“三农”和小微企业市场定位，原则上机构不出县（区）、业务不跨县（区）。

　　本次金融稳定报告也强调农合机构改革过程中“保持县级法人地位和作用的基本稳定”，基本也体现了上述思路。

　　而近年来农村金融机构通过同业业务无序扩张，偏离了政策初衷，脱实向虚的同时增加了金融风险，这是当前金融供给侧改革需要重点解决的问题。

　　“当前部分农合机构存在偏离主业、公司治理薄弱、历史包袱较重等问题，亟待通过改革处置和化解风险，更好地坚持服务县域、支农支小的市场定位。”（《中国金融稳定报告（2019）》）

　　通过对部分发债银行年报数据考察，可以看出部分中小银行同业扩张比较激进，其中也蕴含着较大的风险。

　　2.2 高风险机构处置渐行渐近

　　2018年金融稳定报告多篇专题论述了存款保险、金融机构处置，今年5月便出现中小银行被接管事件。2019年金融稳定报告分三个专题讨论了农合机构改革、健全金融安全网、存款保险早期纠正，均涉及高风险机构处置问题。当前中小银行风险加速暴露，2020年也是防范化解风险攻坚战的收官之年，我们相信高风险机构的处置并不遥远。

　　2.3 在具体处置手段上可能会相对温和

　　5月24日中小银行被接管，市场流动性分层严重、结构化发行暴雷，对市场形成了比较大的冲击。鉴于中小银行事件对于市场冲击过大，高风险机构的退出可能并不会采取直接接管的方式，央行此前也明确“关于包商银行被接管，完全是一个个案”。金融稳定报告提到的“存款保险早期纠正流程”可能有一定的借鉴意义，同时中小银行补资本也是重要举措，更加强调事前监管和机构自救。

　　资管行业统一监管

　　央行在专题十三评估了资管新规的实施效果，这里有两点需要强调：一是非标转标，二是资管行业统一监管。

　　“加快出台标准化债权类资产认定规则，明确界定标准化债权类资产与非标资产，建立非标转标机制。持续推动资管新规配套细则制定出台，补齐监管短板。推动解决各类资管产品在账户开立、产权登记、税收政策等方面的平等待遇问题，减少同类资管产品监管差异。”

　　——《中国金融稳定报告（2019）》

　　10月12日央行发布《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》，对标与非标的认定严格程度超出预期，此前的“非非标”（银登、北金所、报价系统、保交所等）均被认定为非标。

　　虽然金融稳定报告提出“建立非标转标机制”，但转标之后需要面临更多的监管限制（行业政策、授信额度等，而且房地产ABS本身也已收紧），直接转为债券或ABS可能并没有那么简单。

　　2020年底资管新规过渡期结束，目前来看监管决心并未有明显的动摇，过渡期延期的可能性不大，如果非标转标效果不及预期，那么可能对信用扩张造成拖累。

　　资管新规重点针对非标、多层嵌套、资金池等问题，但在资管行业统一监管方面还有待进一步的细则完善。

　　最为明显的是理财产品和公募基金之间的监管差异：一方面资管新规和理财新规下银行理财的投资限制较少，而公募基金特别是货币基金则面临更为严格的限制；另一方面，公募基金相对银行理财而言有免税优势（主要针对机构投资者，个人投资者实际上均未征收）。

　　这种监管差异是银行理财在利率下行周期维持较高收益的重要原因，我们在前期报告《理财转型重点布局哪些产品？》已有详细论述，近期货币基金规模缩水、类货币理财膨胀也是重要例证。

　　如果银行理财与公募基金统一监管，理财对于货基的冲击应该会有所缓释。

　　TLAC：大行也有补资本需求

　　最近两年的金融稳定报告均提到了G-SIBs的TLAC工具。根据《总损失吸收能力条款》，非新兴市场经济体G-SIBs的TLAC工具规模最迟须从2019年起达到风险加权资产（RWA）的16%和杠杆率分母的6%，从2022年起将上述两个比例分别提高至18%和6.75%。我国作为新兴市场经济体可延后6年落实要求，即最迟须从2025年和2028年起分别达标。目前，四大行均需要满足G-SIBs的TLAC要求。

　　TLAC是指G-SIBs在进入处置程序时，能够通过减记或转股吸收银行损失的各类资本或债务工具的总和。但我国目前次级债务工具均为资本工具（二级资本债、永续债等），并没有单独非资本类债务工具。

　　因而，对于四大行而言，满足TLAC要求短期而言基本可以等同于要求提升资本充足率。工、农、中、建四大行2025年初资本充足率需要达到20%、19.5%、20%、19.5%。

　　那么，为满足TLAC要求，四大行补资本压力有多大？对此我们进行简要测算：

　　假设加权风险资产增速年均8%；净利润增速4.5%（近年来高水平，利率市场化改革过程中银行让利，可能很难达到）；分红比例维持30%；

　　正常情形为2025年初达标，即还有约5年时间；考虑到信用债/GDP比值达到55%的触发条件时，达标时间可能会提前，而2017年末我国信用债/GDP比例已为50%，因而考虑时间提前的可能性，悲观情形假定为三年达标（2023年初）；

　　未考虑表外回表、资产瘦身等因素；未考虑新发合格债务工具、处置基金等对TLAC的补充。

　　从初步估算结果来看，未来几年四大行为满足TLAC要求资本缺口在5000-7000亿元，资本缺口较大，再考虑资本工具投资力量不足（银行互持TLAC工具需要扣减二级资本），满足TLAC存在较大的压力，而央行自身测算也得出了类似的结论。

　　总结

　　住户部门杠杆率已经处于较高水平，对中期经济增长形成负面影响，甚至会影响金融稳定。从这个角度来看短期内虽然稳增长压力在加大，房地产很难出现大幅度的放松。

　　当前中小银行风险加速暴露，金融供给侧改革深入推进，我们相信高风险机构处置并不遥远，但手段可能相对温和。

　　2020年底资管新规过渡期结束，目前来看监管决心并未有明显的动摇，过渡期延期的可能性不大，如果非标转标效果不及预期，那么可能对信用扩张造成拖累。而如果银行理财与公募基金实现统一监管，那么理财对于货基的冲击应该有所缓释。

　　四大行满足TLAC要求难度较大，存在较大的资本缺口，大行补资本压力也可能会对信用扩张产生压力。

　　总结而言，2020年是防范化解重大风险的收官之年，资管新规过渡期也在2020年底结束，预计高风险机构处置、化解影子银行风险会进一步推进，房地产短期内预计不会有大的放松，明年经济可能仍然处于紧信用过程之中。与此同时，在处置风险的过程中，货币政策还是会有所应对，宽货币紧信用的格局整体而言利好债市。

　　(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)