本文来自平安证券的研报《油价、汇率、票价对航空板块影响的弹性测算》，作者为平安证券分析师陈雯。
燃油是航空最重要的成本项，燃油附加费的征收可以覆盖大部分增量燃油成本，汇率对航空板块影响也是显著的，目前三大航在调降美元负债规模，汇率影响正在逐步缩小，此外票价市场化预期逐步落地，有助于大幅提升航司业绩。平安证券发表研报，分析了油价、汇率、票价三个要素对航空板块的影响，进行弹性测算。
平安证券预计未来会有更多航司进行调价，票价的提升可以抵消油价提升带来的负面影响，三大航在航线布局方面优势明显，将直接受益票价市场化改革，继续推荐中国国航（601111）(00753)、南方航空（600029）(01055)，建议关注东方航空（600115）(00670)。
燃油价格弹性测算及燃油附加费
燃油价格占航空公司成本比重在25%-30%左右，会直接影响航空公司的利润，进而影响航空公司的股价表现。2017年，受OPEC减产、需求回升及库存下滑等影响，原油供给过剩缓和，国际油价温和上涨，布伦特原油价格由56.82美元/桶升至66.87美元/桶，全年涨幅达18%。进而带来了航空煤油价格的上涨，作为航空公司占比最高的运营成本，可以看出，随着油价的上涨，三大航航油成本占比也有所提升，南航由25%提高到29%，国航由25%提高到28%，东航由24%提高到28%。
一般来讲，国内航空公司的航油消耗须以中国现货巿场价格在国内购买，目前并无有效的途径管理其因国内航油价格变动所承受的风险。但是，根据发改委及中国民航局于2009年发布《关于建立民航国内航线旅客运输燃油附加与航空煤油价格联动机制有关问题的通知》的规定，航空公司在规定范围内可自主确定国内航线旅客燃油附加费收取标准。该联动机制可在一定程度上降低航油价格波动风险。随着原油价格的上涨，燃油附加费重启又开始进入人们的讨论范围。
所谓燃油附加费，是指航空公司根据燃油成本变动而向旅客征收的，独立于机票价格的附加费用，目的是部分覆盖增量燃油成本，缓解成本压力。目前国内和国际航线的征收标准是不一样的。国际航线一直征收，征收标准各航司自主确定，最后报备民航局;国内航线由于自2015年2月起一直未达到起征点，没征收，但是需要严格遵照发改委指定的燃油附加费最高标准公式。
定档：燃油附加以航线为单位、区分长短航线分两档定额计算。其中：800公里(含)以下短途航线，燃油附加最高标准统一按800公里计算;800公里以上长途航线，统一按1500公里计算。
根据2015年3月24日国家发改委公布的最新国内线燃油附加最高标准公式：
800公里(含)以下航线燃油附加最高标准为0.00002541×(国内航空煤油综合采购成本-5000)×800;
800公里以上航线燃油附加最高标准为0.00002541×(国内航空煤油综合采购成本-5000)×1500，征收标准最小单位为10元，不足10元按四舍五入计。
将布伦特原油期货结算价与燃油附加费征收放一张图里看，可以看到两者是高度相关的。
对于燃油附加费可覆盖的增量航油成本，首先，货运的运价无论国内国际，都是可以根据油价波动和市场情况来进行调节的。其次，客运的运价方面，由于国际航线一直在征收燃油附加费，油价的上涨对国际航线带来的影响较小。所以，征收燃油附加费，主要是针对国内的客运业务，抵消这部分业务油价上升带来的盈利损失。
接下来，考虑燃油附加费的影响，假设原油价格突破73美元/桶时征收燃油附加费，按照2017年国航、东航、南航国内客运业务的基本情况，对燃油附加费可覆盖的增量航油成本进行测算，具体如下：
这里800km以上、800km以下航线数量是65%：35%，考虑到800km以上航线客座率相对高一些，并且比较繁忙的航线主要集中在800km以上，我们这里假设800km以上、800km以下旅客运输量的比例大概为8：2。
汇率波动影响及其弹性测算
汇率对于航空版块的影响是非常显著的，主要是因为航空公司引进飞机的需求，使得航空公司长期有外币负债，其中美元负债居多。如果人民币升值，将产生巨额汇兑损益。除此之外，人民币升值利好出境游，有利于航空公司国际航线的收入增加。另一方面，航空煤油部分在国外采购，也使得燃油成本有所下降。其他方面还有航材维修成本、海外机场起降费用、海外员工薪酬等也是以美元计价的。当然，最重要的还是自购飞机或海外租赁公司造成的美元负债。
2017年，受国内经济企稳回升，跨境资金流动趋于平衡，美联储加息、缩表及税改等综合影响，人民币汇率先贬后升，人民币兑美元汇率中间价全年大幅升值6.1%。人民币兑美元汇率的变动对航空公司财务费用的影响较大。
三大航影响弹性测算及应对策略:
中国国航
中国国航，美元负债占比逐年降低，由2014年的73.8%降低到2017年的40.8%。国航的部分外汇负债主要以美元为单位，部分费用亦以人民币以外的货币为单位。假定除汇率以外的其他风险变量不变，人民币兑美元汇率变动使人民币升值或贬值1%，会导致中国国航2017 年的净利润分别增加或减少2.79亿元人民币。
南方航空
2016年底，外币金融负债合计人民币495.2亿元，其中美元负债428.8亿元。2017年底，南航外币金融负债合计人民币468.6亿元，其中美元负债404.4亿元。假定除汇率以外的其他风险变量不变，于2017年12月31日人民币兑美元汇率每升值(或贬值)1%，将导致南航净利润增加(或减少)人民币278百万元。
债务结构得以优化后，南航人民币兑美元汇率变动1%的弹性从2016年的3.03亿元降为2.78亿元。净利润受汇率变动的敏感度进一步降低。
东方航空
2017年，公司为应对汇率波动，积极调整债务结构，大幅减少美元负债，降低汇率风险。截至2017年12月31日，美元债务占公司带息债务比重降至28.17%。
总结来看，面对汇率波动对净利润的影响，三大航采取的措施主要有两种：第一，外汇汇率套期保值;第二，减少美元负债比重。
提价能力及其弹性测算
2017年民航局“115号”文规定：“主协调机场和辅协调机场增量控制在3%以内，胡焕庸线(黑龙江黑河至云南腾冲线)东南侧机场时刻总量增量控制在5%以内。”“北京、上海、广州3个城市之间不增加新的航空承运人，4个机场不新增至年旅客吞吐量200万人次以下支线机场的航线航班，核准航段实施总量控制。”
对主协调机场、胡焕庸线东南侧机场，特别是北京、上海、广州的航班时刻做了非常严格的规定，致使供给端会趋紧。
这一点，从2018年夏秋航季航班时刻安排上也可以看出，以国内航空公司的国内航班来看，首都机场时刻增速为-1.9%，上海浦东为2.4%、广州白云为0.1%、深圳宝安为1.2%、上海虹桥为0.6%。北上广深四大城市机场合计时刻增速为0.1%，近乎无增长。
从票价提升潜力的角度看，票价放开后，提价是非常明显的，我们以北京到杭州的机票价格为例。2015年实行市场调节价的杭州—北京航线，经济舱无折扣票价已从2015年的1540元逐年增长到2018年的2200元，涨幅超过40%。
三大航依旧占据大机场，国航系已率先提价
2017年12月17日，中国民用航空局、国家发展和改革委员会联合印发了《民用航空国内运输市场价格行为准则》、《关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格有关问题的通知》，启动新一轮民航票价改革。5家以上(含5家)航空运输企业参与运营的国内航线，国内旅客运价实行市场调节价，每家航空运输企业每航季上调实行市场调节价的经济舱旅客无折扣公布运价的航线条数，原则上不得超过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数的15%(不足10条航线的最多可以调整10条);每条航线每航季无折扣公布运价上调幅度累计不得超过10%。
本次共新增306条实行市场调节价的国内航线，加上之前已经实行市场调节价的724条国内航线，已经有1030条航线实行市场调节价，根据2016年的《中国民航行业发展统计公报》，我国国内航线有3055条，实行市场调节价的航线占比为34%。
本周国航系已率先提价，深圳航空的深圳-合肥航线、深圳-沈阳、深圳-哈尔滨等航线票价已调增10%，南航广州-北京航线票价调整10%，预计调价将会持续推进，航空公司业绩向上通道被打开。
燃油价格上行的压力往往可以通过票价上涨传导，而航司利润对于票价的敏感性远远高于油价。由于国内航线主要航段客运量数据只统计到2015年，并且航段之间分航司的客运量没有，所以无法较为精确的进行测算。大致进行匡算：从2015年的数据来看，前20条航线的旅客运输量为6383.8万人，占2015年国内航线客运量的16.2%，这部分航线拥挤度高，可能会优先提价，全年分两个航季，提价20%，则对于国内航线来看，整体提价在3%左右。
投资建议
航空供给侧收紧信号明确，2018年夏秋航季时刻增速明显放缓，特别是2017年的115号文的出台，使得各大协调机场，特别是前十大机场时刻增量非常有限。在这个背景下，新增306条实行市场化定价的航线，并且于2018年4月1日正式实施的《民航航班时刻管理办法》以历史优先权为核心，保护了大航在核心机场的存量时刻。
此外，票价市场化改革已经逐步开展，航空票价上行空间被打开，部分航司的部分航线票价已经调整10%，平安证券预计未来会有更多航司进行调价，票价的提升可以抵消油价提升带来的负面影响，三大航在航线布局方面优势明显，将直接受益票价市场化改革，继续推荐中国国航、南方航空，建议关注东方航空。
风险提示
(1)航空供给侧改革不达预期风险：当前市场看好航空板块的最主要的逻辑就是供需矛盾，如果供给收紧没有达到市场预期，进而会影响票价的上涨和客座率的提升，最终会传导到航空公司业绩和股价;
(2)油价大幅上涨风险：航空板块受油价波动影响较大，油价上涨会抬升相关公司运营成本，带来业绩下滑;
(3)汇率大幅贬值风险：汇率的大幅贬值对于美元债务较多的航空板块的公司来讲，会带来负的汇兑损益，带来短期的股价波动;
(4)宏观经济增速放缓风险：宏观经济放缓，会影响人们的消费，进而影响客运量，另一方面也会给货运带来负面影响，进而多方面影响航空行业公司的业绩;