根据国际能源总署 (IEA) 的资料，全人类的原油消费量大约是9600万桶一天， 9600万桶折合成芝商所 WTI 原油期货大约是十万个期货合同。

　　但是芝商所 WTI 原油期货每天的平均交易额大约在100万口以上， 11月30日星期三的 WTI 原油期货交易量是超过210万口。再加上原油期权的交易量和其他原油，原油产品有关的期货交易量，可以说原油衍生品每天的交易量是人类每天原油消费的几十倍。

　　正是因为如此，每当市场上出现人们意想不到的信息之后，市场价格就会由于缺乏流通性毫无理性的波动。个人的看法是，这种波动是由原油衍生品市场的特性造成的，和现货市场上的需求没有什么太大的关系。投资者和投机者只不过是利用新闻和现货需求作为一个借口，在衍生品市场进行炒作。这种价格波动是人类贪婪和恐惧的结果。

　　我们过去在各种场合多次讲过，对于一个事件驱动的市场行为，最好的交易办法是期权的跨市套利。上个星期三的OPEC会议黑天鹅给人们带来的惊喜，再一次证明了跨市套利对于事件驱动交易的重要性。

　　但是，期权市场是零和游戏 (Zero Sum Game) ，期权跨市套利头寸有买方必定也就有卖方，期权买卖双方的希腊值风险也是零和游戏。

　　当我们买进一个跨市套利的时候，期权做市商或者以期权的保险费为收入的投资者，卖给我们跨市套利，他们就成为这个跨市套利的卖方。

　　在我们常用的四个希腊值 (DeltaGamma 、 Theta、Vega) 风险之中， Delta、 Vega、Theta 分别代表着期权保险费(Premium)、标的产品价格、市场波动速度和时间之间的风险关系。我们称这三个为一阶希腊值风险。 Rho 代表着利率和期权保险费之间的风险关系，也属于一阶希腊值的风险范围。

　　伽马值(Gamma) 衡量标的产品价格移动和 Delta 值变化移动的风险关系，我们称之为二阶，希腊值风险。

　　“Gamma 是 Delta 的加速器”

　　跨市套利的买方 Gamma值是正值，也就是说标的产品价格的增加和 Delta的增加同步同方向，

　　这样对冲头寸起来就非常容易，高抛低吸期货就可以了。

　　跨市套利卖方的 Gamma 风险值正好是相反，他的 Gamma 值是负值 (见下面一张图)。当 Gamma 是负值的时候，标的产品和 Delta 背道而驰。比如市场上行，整个头寸的 Delta变成负值而且越变越大。这时最快的、最有效的对冲办法就是高吸低抛期货，市场越上，买的期货越多，市场越往下，卖掉的期货越多。有人用加速器来比喻 Gamma 和 Delta 的关系，其实一点也不过分。就是这样的期权头寸 Gamma 对冲，再加上股指期货无风险套利，造成了著名的1987年的美国股灾。

　　跨市套利卖方的 Gamma 风险值是负值

　　和1987年的美国股灾一样，上个星期三11月30日的原油市场价格疯狂上涨，原油衍生品的期权头寸 Gamma 对冲，扮演了推波助澜的重要的角色。

　　以12月15日到期的 WTI 原油 2017一月份期权11月30日星期三的交易量作为例子。上个星期三，这个月份的期权交易了 33 万手，目前仍然有未平仓合约76万手 (见下面的一张图) 。在原油价格一天上涨4美元的情况下，对冲这些头寸的Gamma 风险所需的期货就是一个十几万手的相当可观的数字这就是经常讲的流动性造成的市场移动。

　　一个月份的期权就需要这样多的期货来对冲风险，那么全世界所有与原油有关的 ETF 以及 ETF 的期权，原油的场外期权、原油产品的期权在上个星期三的那种情况下都需要对冲，这对于期货市场的压力可以不难想象。

　　目前 WTI 期权的未平仓合约是270万头，远远高于期货的未平仓合约200万头。所以，不可低估 WTI原油期权对冲对市场的影响。

　　国际能源总署(IEA)执行董事 Mr. Fatih Birol 最近一次讲话。他认为，2017年原油市场的波动率一定不会比2016年小。看来我们在明年的原油交易中，一定不要对市场波动率掉以轻心。

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　　关于作者：寇健先生，任职于硅谷衍生品学院，为资深的交易员和基金经理，曾任职于摩根士丹利、花旗及新加坡大华银行，拥有逾28年期货和期权交易往绩，以沉着判断的套利交易策略着称。

（责任编辑：王雪冰 HF074）