上市25周年之际，"汾老大"因几起关联交易备受争议。
3月5日，山西杏花村汾酒厂股份有限公司(以下简称"山西汾酒"，600809.SH)发布公告称，拟以9945.04万元的价格购买关联方山西杏花村义泉涌酒业股份有限公司(以下简称"义泉涌酒业")部分固定资产。而自2018年11月以来，山西汾酒已经先后收购了4项关联资产。
业内争议的重点，则是此次交易的高溢价。义泉涌酒业的账面净资产为2942万元，但评估价达9945.04万元，评估增值率达到238%，因此，有业内人士质疑此次交易或存在利益输送。
山西汾酒方面则表示，上述评估报告采用资产基础法对义泉涌酒业纳入评估范围的拟转让部分资产进行评估，部分资产的评估结果与账面价值相比发生了变动，主要是由于长期股权投资及投资性房地产增值造成的评估增值。
业内有观点认为，资产基础法造成估值3倍以上是不合理的，因此怀疑山西汾酒涉嫌利益输送、"接盘"母公司资产是有一定道理的；同时也有观点认为，从力推集团整体上市的角度看，此次交易溢价仍在合理区间内。
密集关联交易
近日，山西汾酒连发两则公告表示，拟以9945.04万元的价格购买关联方山西义泉涌酒业部分资产；同时，拟以891.03万元的价格收购山西杏花村汾酒集团有限责任公司(以下简称"汾酒集团")部分资产。
根据公告显示，义泉涌酒业与山西汾酒一样，母公司同为汾酒集团，经营范围主要包括白酒的生产、销售等。而截至2018年9月30日，义泉涌酒业未经审核的资产总额为3.25亿元，净资产为1.76亿元，营业收入为2.24亿元，利润总额为-326.5万元，净利润为-489.75万元。
值得注意的是，截至2018年9月30日，义泉涌酒业净资产账面价值和评估价值各自约为2942万元和9945万元，增值额超过7000万元，增值率达238.06%，因此，有业内人士质疑此次交易或存在利益输送。
对此，山西汾酒方面称，上述评估报告采用资产基础法对义泉涌酒业纳入评估范围的拟转让部分资产进行评估，部分资产的评估结果与账面价值相比发生了变动，主要是由于长期股权投资及投资性房地产增值造成的评估增值。
香颂资本执行董事沈萌告诉《中国经营报》记者，如果标的公司的业绩不佳，可以用资产基础法，但将近3倍的溢价就过高了，把不值钱的资产高估，对于其涉嫌利益输送的质疑也是有道理的。
但也有声音认为，从品牌形象与力推集团上市的角度，此次交易是否属于高溢价，仍有待商榷。
白酒专家晋育锋对记者表示："义泉涌酒业对于山西汾酒来说，有一定的特殊意义。1949年，国营杏花村汾酒厂由多个作坊正式组建成立，而义泉涌作坊也正是其前身之一，拥有一定的品牌价值。考虑到这个因素，对山西汾酒追本溯源、讲好故事、提升品牌形象有一定积极作用，7000多万元的商誉对于汾酒来说是值得付出的。"
白酒营销专家蔡学飞分析认为："从投资者的角度来看，溢价将近3倍确实不合理。但是对于山西汾酒来说，高溢价收购能够有效掌握管理体系中的话语权、梳理集团内部关系、优化汾酒内部产销链条。从经营层面看，只要收购标的有生产能力，就有增长空间，在这个角度来说，并不能算是高溢价。"
对此，山西汾酒方面在回复《中国经营报》记者采访时表示，从进一步扩大酒曲产量、拓展销售渠道、减少公司同业竞争等方面来看，上市公司收购义泉涌酒业都具有合理性。同时本次交易完成后，山西汾酒与义泉涌酒业的业务往来将成为上市公司与控股子公司之间的内部交易，减少了山西汾酒与汾酒集团的关联交易，提高了上市公司的独立性。
而实际上，就在4个月之前的2018年12月，山西汾酒刚刚通过两次关联交易接手了汾酒集团的部分资产，截至目前，4次关联交易总金额超3亿元。
2018年11月，山西汾酒全资子公司以9282.75万元收购关联方山西杏花村国际贸易有限责任公司(以下简称"杏花村贸易")的部分资产；2018年12月，山西汾酒以12232.1万元收购关联方山西杏花村汾酒集团酒业发展区销售有限责任公司(以下简称"杏花村销售")51%的股权。
值得注意的是，截至2018年5月31日，杏花村贸易亏损1585.97万元；而杏花村销售截至2018年10月31日刚刚止损，盈利251.65万元。
对此有声音认为，收购的3家资产，2家连续亏损，1家刚盈利，存在母公司"甩包袱"给上市公司的嫌疑。
但蔡学飞分析认为，山西汾酒的收购行为很明显是混改之后集团整体上市的一部分，是分步骤地进行结构梳理，由此前汾酒集团的白酒生产业务正在转至山西汾酒就可以看出，这是在加强内部管控，为集团上市做推动。
推动整体上市
1994年1月6日，山西汾酒登陆上交所，成为山西首家上市公司，也是中国白酒行业第一家上市公司。在上市25周年之际，山西汾酒重回百亿阵营，而关于汾酒整体上市的消息也甚嚣尘上。
根据山西省国资委要求，在未来一个时期内，山西省国企凡是能够通过股改独立上市的就独立上市，凡是能装进既有上市公司的逐步装进上市公司，凡是二者皆不能的，则考虑逐步退出。
为了能够顺利装进上市公司，汾酒集团也在不停地剥离非主营业务。2018年6月，山西国投旗下国企结构调整基金以市场化方式溢价收购了汾酒职业篮球俱乐部资产；紧接着，汾酒文化商务中心遭剥离，转让给山西建投集团。
但汾酒集团主营业务子公司的整体现状也不尽如人意。根据《山西杏花村汾酒集团有限责任公司2017年度第一期超短期融资券募集说明书》，目前汾酒集团旗下除了已上市的山西汾酒，还有5家主要全资子公司和5家主要控股子公司，其中与酒业相关的资产则有盈有亏。
根据汾酒集团官网已公布的信息，2017财年，汾酒集团酒业发展区股份有限公司净利润为-788.21万元；汾酒集团晋泉涌有限责任公司净利润为-51万元；北京杏花村汾酒销售有限责任公司净利润为3.52万元。
当然也有表现较为突出者，2018年一季度，汾酒集团旗下神泉涌公司、汾清酒厂、宝泉涌公司净利润分别为37万元、199万元、304.97万元。
作为中国上市白酒第一股，昔日的汾老大在2018年重回百亿元营收，"复兴"成为了山西汾酒发展的主基调。从频繁的关联交易及业务转接可以看出，在山西汾酒登陆资本市场25年后，汾酒集团整体上市已经提上了日程。但在这过程中，部分投资者对上市公司接手母公司不良资产表示担心。
对此，蔡学飞表示，目前看来汾酒集团的经营资产状态不太良性，但长远看，只要整合到位，在汾酒的品牌优势下，由负转正还是有可能的，特别是汾酒的混改推进速度正在加快，还是有一定发展前景的。现在的问题就是汾酒内部缺乏协调、统一指挥和资源整合，这是汾酒在推动整体上市时需要解决的问题。