Smart Beta ETF发展报告(2018)
原创：赵永刚王涛未希中证指数
摘 要
历经十余年的发展，Smart Beta已从象牙塔走向投资界，为指数化投资产业带来深远影响。跟随市场发展趋势，拥抱创新变局正成为海外主流发行商的选择。这样一种介于主动与被动之间，通过透明化、标准化的方式提供附加价值的投资理念正在坚定笃行。
美国市场Smart Beta ETF的供给进一步增长，全年新发产品超过120只，规模合计41亿美元。但受美股市场四季度大幅波动的影响，整体Smart Beta ETF的规模相比去年有所下降，合计为7793亿美元，降幅为0.46%。
市场格局趋于固化，存量与增量均向老牌发行商倾斜。规模增长最快的与存量规模最大的Smart Beta ETF均集中于Vanguard，BlackRock，SSGA等老牌发行商。与此同时，iShare最小波动策略ETF实现39亿美元规模的增长，进入前十大规模Smart Beta ETF行列，反映出机构投资者对于低风险策略的热衷。
股票资产依然是产品主流，北美地区依然是主要投向。新增产品中，以股票为底层资产的产品数量与规模分别占比78.4%与96.7%，且股票类Smart Beta ETF是所有资产类型中唯一规模有所增长的。与此同时，北美地区依然是产品的主要投向，新增规模占比超过45%，总规模超过6500亿美元。
机构投资者对于Smart Beta策略的接受度进一步提升，小型资产管理机构认可度增长最快。各机构追寻的目标依然以增强收益、降低风险与提升分散度为主，战略型配置倾向于专户产品，战术型配置则倾向于ETF产品。多因子、低波动、价值依然是最受机构投资者欢迎的策略。
相较于海外发达市场，国内Smart Beta ETF依然处于起步阶段，成长空间更为广阔，市场格局充满变化。虽整体规模已超越2014年底高峰时期，但策略仍以红利、价值、基本面为主，多样化程度仍有待提升。近年，国内发行商以普通指数型基金形式尝试布局Smart Beta居多，但规模较大的产品同样较少，市场格局仍处于变化之中。从因子收益角度，未来可考虑重点关注在低波动、低杠杆等防守性因子上有侧重的Smart Beta策略布局。
一、Smart Beta的投资方式
2005年以来，Smart Beta产品在过去十四年间获得了极大的发展，备受全球市场关注。市场对于Smart Beta并不存在精准的定义，共识的理解是Smart Beta是一种介于主动与被动之间，通过透明化、标准化的方式实现收益提升、风险降低的投资方法。
学术研究是推动Smart Beta投资发展的重要力量。市场有效性假说自20世纪70年代开始逐渐流行，推动指数化投资的大爆发，宽基规模指数基金成为最受投资者欢迎的产品延续至今。2005年之后，基本面指数、小市值溢价、价值溢价、质量溢价等的发明与发现，为投资者寻找更优的收益与风险提供了方向，Smart Beta指数产品应运而生，逐渐壮大。
Smart Beta收益来源存分歧，实际应用效果更重要。关于Smart Beta策略为何能产生更优的收益，两类观点最为主流，其一来自市场有效性学派，其认为Smart Beta是通过在某些风险上的暴露获取相应的风险补偿，从而实现超额收益；其二来自行为金融学派，其认为Smart Beta是通过捕捉到一些错误定价的证券，从而实现超额收益。两类观点均有指出大量的实证性证据佐证自己的观点，但对于投资者而言，观察、评估与判断相应策略的实际应用效果，享受更优的收益风险红利更为重要。
二、美国Smart Beta ETF的发展
数量持续增长，整体规模有所下降。截至2018年末，美国市场新增Smart Beta ETF产品121只，规模合计41.06亿美元，同时受四季度美股市场行情影响，整体Smart Beta ETF总规模相比去年下降0.46%，为7793.31亿美元。从历史4年来看，Smart Beta ETF数目增速未减，但规模增长正在逐步放缓。
近期新发产品规模增速快，早期发行产品存量规模高。自2015年开始Smart Beta ETF的发行进入热潮，新发产品的平均规模随发行年份不断下降，表明整个Smart Beta市场的容量或存瓶颈。与此相对，由于新发产品能够融合最新的策略与产品设计理念，获得一定的营销投入支持，虽平均规模不高，但却能获得较高的资金流入，使其整体规模增速远高于早年发行产品。
成长价值领衔规模前十大，老牌发行商依旧占据核心位置。截至2018年末，规模最大的Smart Beta ETF为Vanguard于2004年发行的Vanguard Value ETF，总规模414.08亿美元，规模排名前四的全部为价值成长策略ETF。除此之外，规模排名前十的Smart Beta ETF全部被Vanguard，BlackRock，SSGA所占据。
规模增长前十大依旧集中于老牌发行商，最小波动策略增长迅猛。2018年，新增规模最大的为Vanguard Value ETF，增加49亿美元，成为2018年末规模最大的产品。与此相对，BlackRock基于Russell1000的两只产品的规模却分别减少了36亿美元与16亿美元，费率有效性凸显。与此同时，iShares Edge MSCI Min Vol U.S.A.ETF规模呈现极快增长，全年增加39亿美元，反映机构投资者对于低风险策略的偏好。
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股票资产依然是产品主流，债券资产成为新的方向
2018年新增产品的资产多样性依旧较高，但总体上股票仍是Smart Beta ETF主流资产，数量与规模占比分别是78.4%与96.7%。2018年债券与商品Smart Beta ETF相对历史发行较多，债券Smart Beta从2013年开始正在成为一种新的趋势。除股票Smart Beta外，其他资产Smart Beta ETF总规模均下降。
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基本面策略回归，最小波动策略独树一帜
2018年新增股票类Smart Beta ETF中规模最大的是红利策略的产品，数量发行最多的是基本面产品。此外，ESG，多因子，等权也是去年新增产品中涉及较多的策略。
自2011年以来，多因子策略一直是股票Smart Beta ETF最主要使用的策略，但在2018年发行数量骤降，基本面策略产品重新占据了绝对优势。虽然价值、成长与红利策略在近5年发行数目较少，但由于早期的先发优势，在规模上占据着统治地位。此外，最小波动策略虽然数目较少仅有22只产品，但总规模位列所有策略第五，其中，2011年BlackRock发行的4只最小波动产品贡献了73%的规模。
从整体股票类产品看，价值、成长与红利策略的产品规模最高，多因子、基本面与等权策略的产品数量最多。同比2017年末，低波动、基本面与成长策略的产品规模增量最大，分别增加了73.1、59.4与47.5亿美元，而汇率对冲基本面、等权与红利则是规模降低最多的策略，分别降低了95.9、65.3与57.3亿美元。
从标的指数来看，Smart Beta ETF跟踪的指数主要来自S&P Dow Jones，FTSE与MSCI等重要国际指数发行商。CRSP虽然仅有8只跟踪产品，全部为Vanguard发行的价值与成长产品，总规模巨大。
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北美依然是产品布局重点地区
2018年，新增Smart Beta ETF依然主要关注北美地区，且新增产品数量相比以往有所增加。其中，投资于北美地区的Smart Beta ETF总规模超过6500亿美元，投资于发达市场的Smart Beta ETF总规模接近500亿美元。
从历年发行的Smart Beta ETF地区分布来看，自2008年美国金融危机后，伴随全球化投资的兴起，发行商开始在全球与发达市场的Smart Beta ETF产品上进行布局。
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市场集中度进一步提升，新晋发行商挑战加大
截至2018年末，共有84家ETF发行商布局过Smart Beta ETF，2018新增产品中，有16只产品来自11家新晋发行商，总规模仅为1.33亿美元。此外，BlackRock与Inveso这两个老牌发行商在去年仍发行较多产品，主要聚焦于股票基本面策略。
Smart Beta ETF的发行商中，前3大发行商产品规模占总体的70%，前5大发行商占90%的规模，而去年同期前10大发行商才占据90%的份额，市场集中度进一步提高，新晋发行商面临的挑战不断加大。
Vanguard依靠布局价值与成长Smart Beta ETF，尽管总产品数目较少，但总规模排在所有发行商第二，平均产品规模位列第一。全部Smart Beta ETF在2018年的平均费率为0.52%(最高费率为1.4%)，但Vanguard的平均费率仅为0.14%，在全部发行商中接近最低。此外，BlackRock综合实力优势凸显，在新增产品、总体规模、发行总数同时表现强劲，领跑地位愈加巩固。
三、Smart Beta ETF在机构投资中的应用
根据FTSE最新的《Smart beta：2018global survey findings from asset owners》调查结果显示，全球资产机构对于Smart Beta投资方式的接受度进一步提升，由2017年的46%提升到2018年的48%，小型机构接受度的提升尤为明显。
从对机构投资者的调查来看，当前已经使用Smart Beta策略的投资者对于该策略的满意度较高，多因子策略仍是近些年接受度最高的策略，债券Smart Beta策略接受度的提高以及ESG与Smart Beta的结合是可能是未来Smart Beta的一种发展趋势。
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配置Smart Beta策略的吸引力与目标
促使当前没有配置Smart Beta策略的机构考虑这一策略因素主要是三点：新型的Smart Beta策略(多因子、债券)、不断增多的现成的产品选择与对Smart Beta理解的增加。对当前已经配置Smart Beta策略的机构来说，增加收益、降低风险与提高投资的分散化程度是最重要的三个目的，此外，降低成本也一直是重要的考量。
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配置Smart Beta策略的方式与产品选择
在配置方式上，58%的机构使用Smart Beta策略作为长期战略性投资工具，这一比例相比去年有所下降，与全球经济不确定性增加有关，此外33%同时作为长期战略与短期战术型投资工具，7%的机构仅仅作为战术型投资工具。
对于不同配置方式，机构选择的Smart Beta产品类型有所差异，对于战略性配置，专户、内部资产管理与ETF是首选的三种产品，而对于战术型配置，ETF则是首选工具。
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股票Smart Beta策略的选择
对于股票Smart Beta策略，经验较短的机构对于多因子策略的使用度最高，这一点与近些年多因子产品大量发行的结果相符，其次是低波动策略。而对于经验较长的机构，低波动、多因子与价值则是使用度最高的三个类型。
四、Smart Beta ETF国内发展
Smart Beta ETF在海外发达市场持续发展的同时，国内相应ETF也已起航，诸多基金管理人开始尝试布局，但由于起步晚，投资者认知等多方面原因，与海外发达市场相比，国内Smart Beta ETF市场仍有广阔空间。与此同时，在市场有效性不断提升，投资者机构化程度不断加深的背景下，国内宽基规模指数ETF规模出现急剧增长，宽基Smart Beta ETF作为重要的长期战略发展方向之一，正在受到越来越多的基金管理人关注。
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国内Smart Beta ETF已起步，
规模重回高峰时期
2007年，华泰柏瑞发行上市了上证红利ETF，成为国内第一只Smart Beta ETF。时至今日，国内Smart Beta ETF依然处于起步阶段，截止2018年底，Smart Beta ETF数量仅为12只，合计规模63亿元，占所有股票型ETF规模的2%。虽然规模占比不大，但在整体市场凌弱的状态下，依然保持稳步上升趋势，并超越2014年底时的高峰时期。
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策略以红利、价值、基本面为主，供给多样化与市场认知度仍待提升
截止2018年12月底，国内市场Smart Beta ETF共12只，策略涵盖红利、价值、基本面、低波动等，合计规模62.78亿元。红利、价值、基本面等相对易于被投资者理解的策略产品规模相对较大，分别为36.91亿元，9.68亿元及8.94亿元。虽然各个策略产品规模分布雏形已现，但无论是策略的多样性还是规模占比都与海外存在较大差距。如何从供给侧推动市场投资需求，增强Smart Beta策略的多样性，与培育投资者对于相应产品的认知仍需破局。
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发行人较为分散，费率较为统一
国内还未出现专注于Smart Beta领域的发行人，缺乏成功产品的示范效应使基金管理人更多倾向于尝试性探索。十二只产品具有十一个发行人，大部分产品发行上市时间在2010年与2011年，富国基金与平安基金则在2018年开始启动布局。在费率上，除富国基金发行的引入第三方策略的国信价值ETF管理费为0.6%之外，其余全部费率均为0.5%，整体较为统一，相对于主动型产品具有一定费率优势。
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指数基金(非ETF)提供更多可能性
因ETF产品维持成本较高，诸多基金管理人布局Smart Beta策略时会采用发行普通指数型基金的形式，2015年以来三分之二的Smart Beta策略通过非ETF的产品形式实现。截止2018年底，A股Smart Beta指数基金(含Lof)在市场共有8只，合计规模33亿元。其中，嘉实基金于2009年发行的基本面50指数基金规模超20亿元，景顺长城于2017年发行的中证500行业中性低波动指数基金规模为8亿元，其余则全部低于2亿元。指数基金低成本运营的优势为Smart Beta策略的尝试提供了土壤，但产品效率与整体投入对规模有一定限制，整体规模仅有ETF产品的一半。
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国内Smart Beta因子展望
历经十余年的发展，专业人士对于Smart Beta的认知已由粗犷走向精细，对于不同策略收益与风险来源的深究均会导向因子视角。为增强对A股市场的理解，更好的服务市场机构，我们开发了A股市场风险因子模型，可从纯因子的维度理解市场投资者的风险偏好，为Smart Beta产品布局开发提供参考。
2018年，A股市场整体处于较为保守的情绪之中，投资者相对更加偏好大市值、低波动、低杠杆、低流动性、反转类型的股票，而对于估值成长类因子不敏感。展望2019年，宏观经济的不确定性依然存在，企业盈利面临挑战，投资者或将持续偏好低波动、低流动性、低杠杆等长期表现较优的防守性因子。从投资角度，在防守性因子有倾斜的低波动、最小方差及大市值红利等Smart Beta策略或具有产品开发价值。