核心观点
当前经济并未出现全面复苏，部分市场人士对经济形势存在“误读”
3月制造业PMI、出口等经济数据的超预期回升，引发部分市场人士对宏观经济形势的“误读”。去年下半年以来，多数宏观经济指标连续回落。今年3月，制造业PMI和出口增速超预期回升，引发部分市场人士对宏观经济形势的“误读”；具有代表性的观点包括：经济全面复苏论、出口复苏论、地产复苏论等。
误读之一：经济全面复苏论。3月制造业PMI等景气指标的超预期表现，很大程度上受到“春节效应”的扰动，并不指向经济的全面复苏。剔除春节干扰后，PMI生产端指标处于近年来偏低水平，新出口订单仍在趋势性回落。结合企业开工等中观指标来看，近期国内生产需求相对平淡，经济全面复苏或言之尚早。
误读之二：出口复苏论。3月出口的异常跳升，主因“春节效应”影响所致。与今年春节错峰规律相似的历史年份，3月出口增速均出现一定跳升。剔除干扰后，1季度出口增速进一步下滑至1.4%、并无修复。同时，美欧日等主要经济体制造业PMI普遍回落，全球经济景气仍处加速下行通道，外需难言改善。
误读之三：地产复苏论。3月以来地产市场的回暖，结构性特征显著，以一线和部分热点二线城市为主，并非全局性的修复。这类一二线城市，地产调控开启较早，前期刚需受抑制程度较深；伴随政策“一城一策”微调，刚需加速释放。三线及以下城市中，非都市圈低线城市调整压力仍在，未来演变仍需观察。
反观经济本身，内生增长动能的修复尚不明显；短期经济的韧性，更多来自于“财政前移”带来的支持。财政加快发力下，基建投资配套资金明显上升，带动1季度社融超预期大增，对经济形成一定支持；但考虑到名义GDP回落、减税规模扩大等影响，上半年“财政前移”，可能对下半年财政发力空间产生影响。伴随CPI通胀压力的逐渐显现，还需密切关注未来政策空间可能受到的压制。
风险提示：
1. 宏观经济或监管政策出现大幅调整；
2. 海外经济政策层面出现黑天鹅事件。
报告正文
国内热点 -经济真相与常见“误读”
事件：3月制造业PMI、出口等经济数据的超预期回升，引发部分市场人士对宏观经济形势的“误读”。（资料来源：国家统计局，长江证券(000783)研究所）
点评：
3月制造业PMI、出口等经济数据的超预期回升，引发部分市场人士对宏观经济形势的“误读”。去年下半年以来，伴随经济下行压力的持续释放，多数宏观经济指标连续回落、表现较为低迷。今年3月，制造业PMI指数和出口增速先后实现超预期回升，引发部分市场人士对宏观经济形势的“误读”；其中，一些具有代表性的观点包括：经济全面复苏论、出口复苏论、地产复苏论等。这些“误读”，可能导致对后续经济走势的“误判”，值得我们详细分析讨论。
误读之一：经济全面复苏论
3月制造业PMI等景气指标的超预期表现，很大程度上受到“春节效应”的扰动，并不指向经济的全面复苏。3月制造业PMI的超预期回升，很大程度上受到“春节效应”扰动；季度平均来看，去年2季度至今年1季度，制造业PMI季度均值分别为51.6%、51.1%、49.9%和49.7%，仍处于持续回落通道；今年1-3月指标，也明显弱于历史均值和去年同期水平。考虑到PMI的统计规律，将受“春节效应”扰动较大的春节当月和节后一月数据合并处理来看，PMI生产和采购量等生产端指标，3月数据确有改善、但幅度有限，整体水平也处于近年来偏低位置；需求端，PMI新出口订单仍在趋势性回落。
结合企业生产开工等中观高频指标来看，近期国内生产需求相对平淡，经济全面复苏或言之尚早。3月中下旬至今，反映工业生产景气的发电耗煤量，明显低于去年同期，显示生产端表现相对平淡。具体来看，化工等部分上游行业生产明显承压；例如，焦化企业开工率近一个多月来趋势性走低，PTA、地方炼油厂等其他行业开工率也明显弱于过去两年同期水平；玻璃价格3月以来持续走低，反映下游建筑和汽车等玻璃主要需求行业，生产相对平淡。BDI等物流层面指标，近期走势也明显弱于历史平均水平。
误读之二：出口复苏论。
3月出口增速的“异常”跳升，主因“春节效应”滞后影响；剔除春节因素干扰后，1季度出口增速进一步下滑、并无修复。春节对节后出口行为的影响，一般会持续2周左右。去年春节在2月16日，对出口的影响或部分延续至3月、压低3月基数，而今年春节为2月5日，3月出口已基本恢复，因而可以看到3月出口增速的跳升。回顾历史，与今年春节错峰规律较为相似的2008、2011年等，3月出口增速均出现一定跳升。考虑到春节对1、2、3月数据可能均存在一定扰动，将1季度数据合并处理来看，1季度出口同比增速1.4%，较去年4季度（3.9%）进一步下滑。
与此同时，无春节扰动的巴西等经济体，3月出口增速继续下滑；衡量美国进口景气的主要指标，3月也在加速回落。其他代表性出口型经济体中，与中国大陆春节习俗相似的中国台湾地区、同样受到春节扰动但幅度相对较小的韩国，3月出口增速有所回升、但幅度较小，当前仍处于负增区间；无春节扰动的巴西，3月出口负增幅度进一步扩大至-10.4%，反映外需仍然承压。同时，衡量全球主要消费国-美国进口景气的指标SCFI-美西航线指数3月加速下滑，外需并未出现改善迹象。
主要发达经济体和新兴经济体，制造业PMI指数普遍回落，全球经济景气仍处于加速下行通道，外需难言改善。2018年初期，欧洲和日本等主要发达经济体，制造业PMI指数持续回落；2018年4季度起，美国制造业PMI也开始见顶回落。美欧等发达经济体经济景气下滑的拖累下，韩国、马来西亚等主要出口型新兴经济体，自去年4季度以来经济景气也开始大幅走弱。当前，发达经济体和新兴经济体经济景气普遍处于下行通道，外需难言改善。
误读之三：地产复苏论。
3月以来地产市场的回暖，结构分化特征较为显著，以一线城市和部分热点二线城市为主，并非全局性的修复。春节以来，多个城市二手房成交和新房销售有所回升，但主要集中在一线和部分热点二线城市。其中，一线城市中，北、上、广、深4个城市，商品房销售已于3月普遍改善，累计同比增速也回归正区间，回暖迹象较为显著。二线城市中，商品房销售改善较为明显的城市，以厦门、福州、成都等经济发展较好的区域性中心城市，以及苏州、宁波等上海大都市圈内经济强二线城市为主。
一线城市与热点二线城市地产市场的回暖，与这类城市前期政策微调、刚需加速释放等因素有关。近期地产成交明显改善的热点一、二线城市，具备一些共同特征，即地产调控开启最早、前期刚需受抑制程度较深。年初以来，这类城市通过调整二手房成交税费、放松落户限制、调降房贷利率等方式，对地产调控政策进行“一城一策”微调，对刚需起到一定提振作用。从住房成交结构来看，代表性一线城市近期成交的商品房住宅中，90平以下住宅占比明显抬升，或意味着刚需加快释放，是主导当前一二线市场回暖的重要力量。
三线及以下城市中，目前仅大都市圈周边强三线地产销售有所改善，非都市圈低线城市地产调整压力仍在，未来演变仍需观察。三线及以下城市，占全国地产销售和投资的六成左右，在较大程度上决定地产总体走势。这类城市过去两年地产表现相对较好，很大程度上得益于棚改及货币化安置的支持。2019年，22个代表性省份（占2018年全国棚改计划开工规模的9成左右）计划开工约273万套，较2018年计划（531万套）降幅高达49%，三线及以下城市地产调整压力较大。近期，部分一二线回暖带动都市圈内强三线地产市场出现改善，而非都市圈低线城市地产市场仍然低迷，未来演变仍需观察。
如何正确理解当前的宏观经济形势？
反观经济本身，内生增长动能的修复尚不明显；短期经济的韧性，更多来自于“财政前移”带来的支持。去年4季度，中央提前下拨2019年转移支付和地方债新增限额，支持地方投资尽快落地；今年年初以来，稳增长发力在财政支出上的体现，也非常明显。从1-2月财政支出节奏来看，政府性基金和一般财政支出节奏，均明显快于过去几年同期水平；一般财政结构来看，交通运输、节能环保等基建类支出增速，分别较去年全年回升51.3和32.3个百分点至55.0%和45.3%，带动基建类支出占比抬升至23%。
财政前移、加快发力下，基建投资配套资金明显上升，带动1季度社融超预期大增。3月新增社融2.86万亿元、创历史同期新高，1季度末社融存量增速已大幅回升至10.7%，很大程度上与财政加快发力下，基建投资配套资金的明显上升有关。考虑到财政发力会撬动社会资金参与基建投资，如果按照撬动1.5倍社会资金，1-2月数据一般财政和政府性基金投向基建规模合计约为2万亿元，扣除产业债和城投债配套资金，拉动信贷等的规模或在1.73万亿元左右；即使考虑1倍撬动杠杆，基建投资拉动或仍是企业信贷回升的主要原因。考虑到名义GDP回落、减税规模扩大等对财政收支的影响，上半年“财政前移”，可能对下半年财政发力空间产生影响。
下一阶段，伴随通胀压力的逐渐显现，需密切关注政策空间可能受到的压制。短期经济的韧性，更多来自于“财政前移”带来的支持，但经济自身内生动能的修复，尚不明显；与此同时，以CPI通胀压力为代表的阶段性风险，开始逐渐显现。生猪供给的大幅收缩，或导致猪价上涨节奏快于以往、幅度也可能扩大，进而推动CPI通胀的快速抬升。中性情景下，CPI开始加快上行，年中或达到3%左右，全年中枢或在2.5%左右；悲观情景下，猪价上涨幅度更大、节奏更快，叠加其他产品的涨价，或推动CPI快速突破3%，进而可能对后续宏观政策空间形成一定压制，需要密切跟踪。
综上所述，近期部分市场人士对当前宏观经济形势，存在一定“误读”：
①误读之一：经济全面复苏论。3月制造业PMI等景气指标的超预期表现，很大程度上受到“春节效应”的扰动，并不指向经济的全面复苏。
②误读之二：出口复苏论。3月出口的异常跳升，主因“春节效应”滞后影响；剔除春节因素干扰后，1季度出口增速进一步下滑至1.4%、并无修复。
③误读之三：地产复苏论。3月以来地产市场的回暖，结构分化特征较为显著，以一线城市和部分热点二线城市为主，并非全局性的修复。
④反观经济本身，内生增长动能的修复尚不明显；短期经济的韧性，更多来自于“财政前移”带来的支持。考虑到名义GDP回落、减税规模扩大等对财政收支的影响，上半年“财政前移”，可能对下半年财政发力空间产生影响。
⑤下一阶段，CPI通胀压力开始逐渐显现，需密切关注未来政策空间可能受到的压制。
注释：
[1] 按照过往经验，假设政府性基金和一般财政支出中基建相关占比分别为35%和25%，结合财政支出节奏预测3月财政支出，对基建投资拉动的信贷规模进行情景分析，财政支出不达预期、融资结构变化等，或导致相关测算与实际情况存在偏差，结果仅供参考。
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