资料来源： REITs行业研究 普华永 道中国

　　导读

　　2019年3月31日，在第三届中国结构信用与资产证券化全球投资者年会上，国务院发展研究中心相关人士表示，公募REITs首批试点产品预计将于近期推出，万亿公募REITs市场再次引起关注；2019年初及2018年末，中国人民银行、上海证券交易所、深圳证券交易所也分别发声积极推动公募REITs试点工作。

　　据消息人士透露，公募REITs将采取公募基金+资产支持证券的运营模式，现有已发行或将发行的类REITs产品是可直接对接公募REITs的资产支持证券的重要模式之一；同时，如下类REITs产品的发行步骤也可作为新设公募REITs产品的参考模式。

　　一

　　REITs发行的七大步骤

　　资产遴选及重组：发起人确定拟入池的底层资产后，一般会采取正向剥离的方式将底层资产划转至新设立项目公司，或采取反向剥离的方式，将与REITs发行设立无关的资产及负债剥离至其他项目公司；

　　风险隔离：发起人将持有拟入池底层资产的项目公司股权转让至资产专项管理计划，底层资产不再纳入发起人的破产财产范围内，可实现与发起人的风险隔离。

　　信用增级及其他：一般情况下，类REITs发起人或其他方将为资产专项管理计划的优先级投资人提供信用增级承诺；在对接公募REITs情形下信用增级安排可能需根据公募REITs要求和规则相应调整。

　　二

　　REITs产品是否能够降杠杆

　　2018年9月13日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，指出，“积极支持国有企业按照真实出售、破产隔离原则，依法合规开展以企业应收账款、租赁债权等财产权利和基础设施、商业物业等不动产财产或财产权益为基础资产的资产证券化业务”。在满足一定条件的前提下，REITs产品的发行对于企业来说可以实现资产的销售，降低企业资产负债率，优化融资结构。

　　发起人出售基础资产后可能会继续采用售后回租方式或提供增信措施，需对可能产生的会计问题及影响进行评估，以了解对财务报表相关指标的影响。对于相关资产是否满足出表条件，在各体系的会计准则下都十分严格且存在差异，相关会计处理的判断较为复杂。

　　发行企业（以下称“发起人”）在类REITs产品发行中的常见诉求可能包括以下一项或多项：

　　1、融资安排最优，包括规模最大化、融资成本最小化；

　　2、满足资产处置条件，不触发“上表”；

　　3、在未来有机会参与入池资产的退出，参与资产增值收益的分配，包括以对接公募REITs方式实现退出。

　　在上述各种诉求之间找到最佳平衡点是出表处理的关键所在。在具体实践中，首先发起人需要考虑是否有“真实出售”底层资产的商业意图，“真实出售”底层资产与发起人未来商业模式发展或转型的目标是否一致；进而再从财务核算层面确认是否满足“出表”的判断条件。

　　发起人的真实商业意图将在交易条款中具体反映，如下列举了可能实质影响“真实出售”原则的交易条款：

　　1、发起人持有的次级份额比例相当高，进而享有底层资产的主要运营收益和/或退出时的增值收益，需考虑是否对底层资产拥有实质性权力；

　　2、担任底层资产的物业管理人，负责底层资产的运营及管理，需考虑是否对底层资产的相关活动拥有实质性权力；

　　3、为其他投资人的本金和收益提供的增信措施，需考虑是否实质承担了主要的风险从而实质上拥有权力；

　　4、发起人享有按照固定价格回购私募基金、项目公司股权或底层资产的优先收购权，并支付大额权利维持费，需考虑是否与“真实出售”的商业意图相矛盾且是否拥有实质性权力。

　　财务核算实质为发起人“真实商业意图”的具体反映，实务中，发起人可通过以下两种方式实现“出表”：

　　发起人出售基础资产后若存在售后回租安排，即发起人将所持有的基础资产转让予REITs产品后，通过租赁的方式继续取得基础资产的使用权，需考虑现行会计准则下融资租赁和经营租赁的判断条件，而即将实施的新的租赁会计准则下，更需要提前考虑有多少“使用权资产”和“租赁负债”需要上表。

　　三

　　基础资产的遴选

　　基础资产所产生的现金流及未来增值的潜力会影响投资人的收益水平，从而影响对资产支持证券的评级结果及投资人的投资意愿。资产证券化产品通常要求较为稳定的现金流，基础资产的运营模式、经营现状、未来前景等都将影响投资人的判断。选择适宜资产证券化的资产运营模式，制定恰当的运营方针，将使资产证券化的推进事半功倍。

　　基础资产可能已抵押给银行或其他金融机构、或某些物业产权存在瑕疵，需对入池资产包的产权进行梳理。产权存在瑕疵的物业将成为发起人进行不动产资产证券化路上的绊脚石。

　　四

　　REITs产品的税务筹划

　　不同的产品和交易架构，会产生不同的税务影响，发起人需考虑各环节的涉税情况以进行合理的税收筹划。在搭建资产证券化结构，入池资产股权重组等环节，合理的税务安排将会有效减少发行成本。过高的税务负担会阻碍资产证券化的大力发展。

　　目前类REITs产品的发行，使得广大投资人可以跨越地域限制和投资门槛，将资金投入至具有升值潜力的优质经营性物业中。如果公募REITs顺利推出，将为中国资本市场提供一个新的结构化融资方式，其意义深远。

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（责任编辑：张洋 HN080）