踩着40年改革开放波澜壮阔的铿锵节奏，中国证券市场实现了自浅入深的惊喜创造，完成了从小到大的顽强扩身，成就了由点到面的纵横布局，镌刻了去粗取精的时代符号。
张锐
如同一股鲜活的血液，中国证券市场奔流与穿行在实体企业、金融肌体以及投资主体所串联起来的无垠财富网络之中；好比一条生命的红线，中国证券市场萦绕与辐射由宏观经济、中介组织与微观产业所编织而成的巨大商业棋盘。踩着40年改革开放波澜壮阔的铿锵节奏，中国证券市场实现了自浅入深的惊喜创造，完成了从小到大的顽强扩身，成就了由点到面的纵横布局，镌刻了去粗取精的时代符号。
多层次市场布局
在股票出现之前，中国老百姓能够买到手的是1981年中央政府发行的国库券。尽管在随后的3年时间中，出现了北京天桥股份有限公司和上海飞乐音响股份有限公司面向社会公开发行的股票，甚至到后来全国能够正式发行股票的企业增加到100多家，但没有一家股票能够在二级市场流通交易。
1986年9月，经中国人民银行上海分行正式批准设立的上海静安证券工农业部在中国证券史上具有里程碑意义。在这个共和国成立以来的第一个证券柜台交易点，“飞乐音响”和“延中实业”两只股票正式进入买卖交易通道，这意味着证券流通序幕的拉开，为证券交易所的最终成立奠定了基础。1990年底，上海证券交易所开张营业，除了老股民至今还记忆犹新的“老八股”（现方正科技、爱使股份、真空电子、申华实业、飞乐股份、豫园商城以及浙江凤凰）外，开业当日上证所还挂出了5种国债、8种企业债券，以及9种金融债券，共计30种有价证券。上交所成立的次年，深圳证券交易所登台亮相。
在A股的市场结构中，主板市场汇集的都是国有大中型企业，且主要集中在上证交易所。为了给更多中小企业创造直接融资的机会，也为了保持两大交易所上市公司数量的基本平衡，在主板市场运行近15之后，2004年深交所开始创建中小板，并且在5年之后又推出了创业板。在中小板与创业板之外，作为一种小额、快捷、灵活与多元的发行融资制度，新三板（全国中小企业股份转让系统）在2013年底闪亮登场，5年多来，共有6107家挂牌公司完成9811次股票发行，融资金额累计达4593.65亿元。
除股票融资外，债券融资也是企业的一个重要融资方式，债券市场是立体化、多层次证券市场的一个重要组成部分。从国债的发行，到1983年企业债投入市场，2005年开始发行首批短期融资债券，2007年长江电力推出第一支公司债，再到次年商业银行发行首批中期票据，我国已经形成了企业债、公司债、银行间票据与短期融资券组成的债券市场。目前，我国债券市场已经超过80万亿元，在全球债券市场的余额规模排名高居第三位。
与现货市场相并行，自1992年上交所推出国债期货之后，我国不断衍生出丰富多彩的投资工具。其中，既有工业品期货，也有农产品期货；既有金融期货，也有能源期货；既有期货指数，也有期权指数。国内目前由中国金融期货交易所、上海期货交易所、郑州商品交易所和大连商品交易所组成的期货交易平台，开发出的期货品种多达19个，而我国期货市场的商品期货成交量已经连续8年位居世界第一。
多元化投资主体是维护和繁荣我国证券市场的核心力量。2003年正式入市的社保基金和2004年入市的保险资金组成的公募基金，以及由证券投资和私募股权组成的私募基金对稳定市场发挥了重要的作用。目前沪深两市的股票账户合计有1.89亿户，机构投资者与散户投资者共同擎举起一个由3700多家上市公司组成、总市值高达50万亿元的全球第二大股票市场。
试错中创新
与国外尤其是发达国家证券市场相比，中国股市面世的时间要晚得多，不可避免地带有许多不成熟的印记以及不完善的缺陷。然而，正是在经受了一次又一次痛苦的摔打，经历了一次又一次从狂热到理性的反思之后，A股逐渐摸索到自我管理的门路，并在不断的市场创新中变得有序与持重。
深沪股市起步时，市场一度演绎出暴力“井喷”的气势，上证指数日收盘涨幅一度高达105%。包括万科、深发展等在内的深市“老五股”创造了一天可长380%的惊天记录。在这种情况下，股票供给端加速扩容，市场才有所收敛，并接着发生连续数月的下跌。到了1996年下半年，股市再度疯涨，管理层随即推出提高印花税等著名的“12道金牌”。并自1996年12月16日开始实行10%涨停板制度并沿用至今，这对打压市场投机和维护市场稳定产生了重要作用。
与股市一样，起步不久的债市也显得波诡云谲。1995年5月，管金生主控的上海万国证券运用240亿元蓄意做空代码为327的国债，给市场制造了巨大的抛压与恐慌，监管层随后连发三个通知，要求落实国债期货交易保证金制度。2个月后，国债期货被叫停，管金生被捕，接着申银、万国两家证券公司合并成为今天的申银万国。“327风波”之后的次年，国务院发布了《期货交易管理暂行条例》，期货业第一部法规产生。8年之后，《期货交易管理条例》取代暂行条例，期货业立法又向前迈出一大步，并最终成就了今天的《期货法》。
针对一些企业上市前粉饰业绩，或者在上市后疏于管理，导致公司财务每况愈下，同时坐等“壳资源”变现的情况，2001年2月证监会发布《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》。经过18年的经验积累，我国如今形成了系统性的退市制度，其中既有强制退市，也有主动退市；既有行政退市，也有法定退市；既有财务退市，也有非财务退市；既有连续亏损退市，也有资不抵债退市。
新世纪元年发生的猴王股份、三九医药等大股东掏空上市公司的恶行，让人们第一次见识了什么是将上市公司当成提款机的黑幕，也随后引来了管理层对违法者违法所得的追讨和严厉处罚。在此基础上，刑法进行了适时修订，并增设了专门罪名，同时上市公司也被强制要求建立独立董事制度。后来，证监会发布了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》，进一步肯定并完善了独立董事制度，直至该制度纳入了公司法的范畴之中。
2005年的股权分置改革被视为意义不亚于创立中国证券市场的一场史诗级革命。由于上市公司股权分割为流通股与非流通股，且占比多达2/3的国有股和法人股属于后者，导致大股东不仅不关心股价，中小投资者的利益难以保障与实现，同时市场化重组基本成为空谈。更为重要的是，此前不流通的国有股在二级市场减持，市场因此发生雪崩，随后国有股减持被正式叫停。在这种情况下，国务院批准证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，启动了以上市企业非流通股东支付一定的对价给流通股东以取得股票流通权为核心的股权分置改革，随后引发了自2005年下半年开始的一场超级牛市，A股一路奔至历史最高点6124点。更为重要的是，股权分置改革的完成将不可流通的股份变为可流通的股份，在真正实现同股同权的基础上，缔造出了A股全流通的市场机制。
实际上，从2011年融资融券的推出，到2015年开始的融资“去杠杆”，从2016年“熔断”机制触发的千股跌停怪相，到2018年中美贸易摩擦导致的A股一路狂泻，足见中国股市发展之路的坎坷，以及在不断试错中努力纠偏的艰难。值得期盼的是，A股市场化改革的脚步不会停止。
升级中的凌厉监管
就中国证券市场而言，以2004年国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称“国九条”）与2014年国务院出台的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称新“国九条”）为圭臬，相关的市场监管制度与规则无论是形式还是内容都处在不断健全与完善之中。
以全国人大1993年通过的公司法、1998年通过的证券法和2003年通过的基金法为核心，我国目前已经建立起了比较完备的证券市场法律制度体系。包括由《股票发行与交易管理条例》《股票发行核准程序》等组成的证券发行制度条规，由《证券结算风险基金管理办法》《证券交易所管理办法》等组成的证券交易与结算机构监管制度，由《证券、期货投资咨询机构管理办法》《证券公司管理办法》等组成的证券经营机构与证券交易服务机构监管制度，由《上市公司收购重组管理办法》《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》等组成的上市公司监督管理及信息披露制度等。法律规范覆盖从上市公司到市场交易、中介组织以及投资者保护等各个立体层面。
股市刚刚起步时，深沪两地采取“新股认购抽签表”方式。深圳百万股民在1992年8月10日排队认购抽签表，并发生暴力冲突和舞弊事件。这场“8?10风波”不仅直接推动了《股票发行与交易管理条例》与公司法两部基础法规的快速出台，而且国务院紧急从财政拆借200万元迅速成立了由五部委组成的证券委员会，同时还成立了中国证监会。至1998年，根据国务院发布的《证券监管机构体制改革方案》，证券委撤销，同时规定了证监会负有制定证券期货市场规章、统一管理证券期货市场活动、查处证券期货违法违规行为等多项职权。次年，证监会的36个派出机构在全国正式挂牌。先于证监会成立的前1年，中国证券业协会成立，目前会员达230多家。一个由政府监管与行业自律组成的市场监管框架构造完成。
从早年对亿安科技股票操纵案开出4.49亿元的史上最大罚单，到后来对上投摩根基金公司的“老鼠仓”做出罚没200万元的决定；从将涉嫌操纵证券价格的南方证券公司总裁阚治东诉诸司法程序，到将号称“私募一哥”的徐翔推上被告席并最终令其获刑5年半同时并处罚金110亿元；从对非法操纵股票的鲜言开出34.69亿元的巨额罚单，到对北八道集团重罚55亿元，中国证监会行政监管的案件数量逐年攀升，罚没金额不断创出历史记录。监管形式既有常规案件查办，也有专项执法行动，更有行刑结合办案，矛头直指信息披露违法、内幕交易以及中介组织违规等各个层面。监管的无缝化、高压化与常态化，显示出了执法的严肃性与惩戒的威慑力。
与国际市场对接
选择在浦江饭店开业的上海证券交易所，注定要打上中国证券市场在启动之初就拒绝封闭的印记。浦江饭店是上海开埠以来乃至全国的第一家西商饭店，饭店内500平方米的孔雀厅是洋派和摩登的代名词，而上证所的挂牌地点就放在了孔雀厅。
加入WTO可以看作是中国证券市场对外开放的一个重要分水岭。与“入世”前国内只有野村证券等极少数外资券商办事处完全不同，“入世”之后，高盛等外资投行纷纷进入中国，并且在加入WTO的次年，央行与证监会就宣布实施QFII（合格境外机构投资者）制度，允许外国机构投资者进入交易所市场，第二年又顺势推出了RQFII（人民币合格境外投资者）制度，允许境外机构投资人将额度内的外汇结汇投资于境内市场。资料显示，目前国内累计有287家QFII机构合计获得994.59亿美元、196家RQFII机构合计获得6158.52亿元人民币投资额度。2018年4月，中国证监会发布了《外商投资证券公司管理办法》，不仅取消了外资持有证券公司股份的比例限制，而且外资还可以控股合资证券公司，同时允许新设合资证券公司根据自身情况，依法有序申请证券业务。
自从1993年首家国企以H股形式登陆香港市场后，香港就成为了链接内地资本市场与国际市场的一个重要枢纽。从2014年1月推出“沪港通”，到2015年港陆两地实行“基金互认”，再到2016年启动“深港通”，A股依托香港面向境外资本进行着一轮又一轮的金融工具创新。而且自今年5月1日起，沪港通、深港通每日额度扩大了4倍，北向资金创下了单日净流入173.85亿元的历史新高。吸收借鉴沪港通与深港通的经验，证监会又作出了实施“沪伦通”的决定，包括《上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证上市交易暂行办法》等配套管理规章正在起草与完善之中。
与股票市场一样，债券市场的开放口径也日益加大。自2010年面向境外人民币业务清算行、境外人民币业务参加行和境外央行三类机构开放银行间债券市场之后，央行接着取消了境外央行等中长期机构投资者投资银行间债市的额度限制并实行准入备案制，且在2017年推出了“债券通”。目前已有超过1000家的境外机构投资者通过债券通投资中国债券市场，海外投资者持有中国债券市场的规模超过了1.7万亿人民币。
问渠那得清如许，为有源头活水来。经过连续4年评估，沪深A股终于被纳入全球第一大指数MSCI之中。目前，MSCI已经分两步分别以2.5%的纳入因子共计将462只A股股票纳入到了MSCI新兴市场指数和MSCI全球指数之中，并且MSCI建议自2019年5月开始分两个阶段将A股纳入因子从5%提升至20%。无独有偶，全球第二大指数商富时罗素也将自2019年6月起将A股纳入其全球股票指数体系。中国证券市场的国际化色彩看上去越来越靓丽与灿烂。 （作者系中国市场学会理事、经济学教授）